現(xiàn)金流折現(xiàn)法——成為行業(yè)主流的定價(jià)方法

前言

首先，租賃項(xiàng)目周期長(zhǎng)，時(shí)間價(jià)值因素對(duì)收益的影響較大。其次，租賃項(xiàng)目現(xiàn)金流復(fù)雜，通常包括含杠桿、不含杠桿、所得稅前、所得稅后等多種維度，會(huì)計(jì)口徑的定價(jià)指標(biāo)無法全面體現(xiàn)資產(chǎn)收益，甚至可能出現(xiàn)誤導(dǎo)投資決策的情況。再次，區(qū)別于銀行信貸產(chǎn)品，租賃業(yè)務(wù)具有“融資”和“融物”相結(jié)合的特征，資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)較高且資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)往往在租約結(jié)束時(shí)集中體現(xiàn)，現(xiàn)金流折現(xiàn)和敏感性分析相結(jié)合的定價(jià)方式有利于管控風(fēng)險(xiǎn)。最后，避稅效應(yīng)是租賃產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一，現(xiàn)金流折現(xiàn)的定價(jià)方法使得市場(chǎng)主體可以對(duì)比不同稅制下的收益，有利于提升其科學(xué)決策水平。

一、金融租賃定價(jià)方法

(一)定價(jià)理論

租賃企業(yè)分析投資回報(bào)的關(guān)鍵是確定各種現(xiàn)金流的現(xiàn)值(NPV)，而使用稅后凈現(xiàn)金流為基礎(chǔ)計(jì)算的收益率是最為普遍的衡量指標(biāo)，測(cè)算現(xiàn)金流時(shí)可考慮杠桿租賃(部分使用外部融資)和非杠桿租賃(全部使用自有資金)。租賃企業(yè)使用凈現(xiàn)值(NPV)評(píng)估項(xiàng)目，即通過目標(biāo)收益要求測(cè)算應(yīng)收取的租金。租賃企業(yè)主要關(guān)心投資回報(bào)，因此需要使用現(xiàn)金流計(jì)算內(nèi)部收益率(IRR)或租賃凈現(xiàn)值(NPV)，該決策過程需要考慮的重要現(xiàn)金流包括購(gòu)買價(jià)格、租賃租金、維修儲(chǔ)備金、資產(chǎn)殘值、交易費(fèi)用和保證金。同時(shí)，在確定基準(zhǔn)場(chǎng)景后，可以對(duì)租金率、殘值、折現(xiàn)率等參數(shù)進(jìn)行敏感性分析。

根據(jù)租賃項(xiàng)目估值可采用兩種模式：第一種是現(xiàn)金流折現(xiàn)模式(DCF)，即通過內(nèi)部收益率(IRR)和凈現(xiàn)值(NPV)計(jì)算投資價(jià)值;第二種是實(shí)物期權(quán)模式，通過蒙特卡洛模擬和二叉樹模型計(jì)算投資價(jià)值，由于復(fù)雜性、相關(guān)性和“黑箱”等問題，實(shí)物期權(quán)模式并不常用。當(dāng)進(jìn)行杠桿租賃時(shí)，出租人通常采用多元投資償債基金法(MISF)測(cè)算投資收益，該方法與要求回報(bào)率結(jié)合使用，體現(xiàn)為權(quán)益回報(bào)率要求或加權(quán)平均資本回報(bào)率要求。租賃定價(jià)時(shí)使用的方法和指標(biāo)主要包括多元投資償債基金法(MISF)和內(nèi)部收益率(IRR)、基準(zhǔn)利差(SOI)、權(quán)益回報(bào)率(ROE)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資本回報(bào)率(RAROC)等指標(biāo)。

(二)定價(jià)維度

金融租賃行業(yè)內(nèi)使用的定價(jià)維度通常包括資產(chǎn)維度、企業(yè)維度和股東維度。資產(chǎn)維度自由現(xiàn)金流量從資產(chǎn)視角出發(fā)判斷單項(xiàng)資產(chǎn)是否創(chuàng)造現(xiàn)金價(jià)值，包括投資凈現(xiàn)金流量和歸屬資產(chǎn)的凈租金金額。企業(yè)維度自由現(xiàn)金流量從企業(yè)整體視角出發(fā)判斷項(xiàng)目是否為企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金價(jià)值，包括投資凈現(xiàn)金流量和經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量。股東視角自由現(xiàn)金流量從股東視角出發(fā)，判斷項(xiàng)目是否為股東創(chuàng)造現(xiàn)金價(jià)值，包括投資凈現(xiàn)金流量、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量和籌資凈現(xiàn)金流量。為提高可比性，避稅效應(yīng)較強(qiáng)的業(yè)務(wù)模式通常會(huì)使用稅前等效指標(biāo)，在項(xiàng)目收益率中還原出加速折舊、合并納稅等因素延遲納稅而獲取的時(shí)間價(jià)值。

(三)定價(jià)指標(biāo)

在金融租賃行業(yè)內(nèi)部進(jìn)行收益水平橫向比較時(shí)，資產(chǎn)維度內(nèi)部收益率(IRR)和基準(zhǔn)利差(SOI)指標(biāo)可作為定價(jià)指標(biāo)。首先，該指標(biāo)基于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，與行業(yè)實(shí)踐、理論框架的設(shè)計(jì)思路相符;其次，該指標(biāo)不受資本結(jié)構(gòu)、稅收政策等特殊因素影響，有利于資產(chǎn)和資產(chǎn)組合之間的橫向?qū)Ρ?最后，該指標(biāo)簡(jiǎn)單易懂，有利于快速推廣。在評(píng)價(jià)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性時(shí)，評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)主要參照市場(chǎng)情況，如同業(yè)交流中獲取的收益情況、企業(yè)債券收益率、設(shè)備信托債券收益率、資產(chǎn)抵押證券收益率等。在金融租賃公司內(nèi)部橫向比較項(xiàng)目之間的收益水平時(shí)，企業(yè)和股東維度多元投資償債基金(MISF)、基準(zhǔn)利差(SOI)和凈現(xiàn)值(NPV)可作為內(nèi)部定價(jià)決策的主要依據(jù)。

首先，杠桿租賃現(xiàn)金流的符號(hào)變化次數(shù)較多，可能會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部收益率(IRR)指標(biāo)出現(xiàn)多解問題，而多元投資償債基金法(MISF)可以有效避免內(nèi)部收益率(IRR)指標(biāo)在杠桿租賃結(jié)構(gòu)中存在的缺陷，穩(wěn)定性和適用性更好;其次，租賃項(xiàng)目的現(xiàn)金流項(xiàng)目較為復(fù)雜，該指標(biāo)組合考慮租賃特殊現(xiàn)金流和稅收政策等因素對(duì)項(xiàng)目收益率的影響，有利于客觀公允地體現(xiàn)租賃產(chǎn)品在價(jià)值創(chuàng)造方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);最后，該指標(biāo)組合能夠避免資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)收益率的影響，避免出現(xiàn)為提高股東維度項(xiàng)目收益率而人為提高杠桿率或使用項(xiàng)目融資的情況，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部各項(xiàng)目之間的收益對(duì)比。在評(píng)價(jià)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性時(shí)，企業(yè)維度指標(biāo)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)可使用加權(quán)平均資本成本率或新增融資成本率(項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)完全隔離時(shí)采用);股東維度指標(biāo)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)可使用權(quán)益要求回報(bào)率，而權(quán)益要求回報(bào)率通常采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)進(jìn)行測(cè)算。

二、金融租賃定價(jià)策略

金融租賃定價(jià)策略一般圍繞投資項(xiàng)目的生命周期制定，可分為準(zhǔn)入期定價(jià)策略、存續(xù)期定價(jià)策略和退出期定價(jià)策略。項(xiàng)目準(zhǔn)入期定價(jià)策略的目標(biāo)是平衡風(fēng)險(xiǎn)收益，擇優(yōu)選擇項(xiàng)目，確認(rèn)項(xiàng)目收益符合當(dāng)前市場(chǎng)收益水平。金融租賃公司應(yīng)基于新增項(xiàng)目自由現(xiàn)金流和對(duì)存量項(xiàng)目自由現(xiàn)金流的影響來評(píng)價(jià)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性。比如，當(dāng)租賃項(xiàng)目通過合并納稅稅盾、規(guī)模效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等協(xié)同作用提升存量項(xiàng)目自由現(xiàn)金流時(shí)，定價(jià)中也應(yīng)當(dāng)考慮存量業(yè)務(wù)現(xiàn)金流對(duì)該項(xiàng)目收益水平的促進(jìn)作用。

項(xiàng)目存續(xù)期定價(jià)策略的目標(biāo)是優(yōu)化資產(chǎn)組合質(zhì)量、加強(qiáng)營(yíng)銷管理、確定轉(zhuǎn)租續(xù)租期間的租金水平。項(xiàng)目存續(xù)期的決策指標(biāo)與準(zhǔn)入期相同，而進(jìn)行經(jīng)濟(jì)性評(píng)價(jià)時(shí)需要對(duì)比繼續(xù)持有資產(chǎn)的收益和其他選擇的機(jī)會(huì)成本(通常提前賣出資產(chǎn)或改變資產(chǎn)用途)：以該機(jī)會(huì)成本作為收益要求，倒算轉(zhuǎn)租續(xù)租的租金水平，則該租金水平為公司接受的最低租金金額。低于該租金金額，則公司應(yīng)賣出資產(chǎn)以鎖定收益。在測(cè)算相關(guān)指標(biāo)時(shí)，由于持有資產(chǎn)的場(chǎng)景缺少期初投入的投資現(xiàn)金流，而提前賣出資產(chǎn)的場(chǎng)景只有第一期的投資現(xiàn)金流，因而存在無法計(jì)算項(xiàng)目收益率的情況。

此時(shí)應(yīng)當(dāng)將自由現(xiàn)金流替換為基礎(chǔ)場(chǎng)景(通常為持有資產(chǎn))和參考場(chǎng)景(通常為替代方案，比如提前賣出資產(chǎn))的自由現(xiàn)金流差額，并使用現(xiàn)金流差額計(jì)算相關(guān)定價(jià)指標(biāo)。如果基于該現(xiàn)金流差額計(jì)算得出的收益率滿足公司管理要求，則繼續(xù)持有資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)性更優(yōu)，反之則代表應(yīng)選擇替代方案。項(xiàng)目退出期定價(jià)策略的目標(biāo)是指導(dǎo)交易價(jià)格、預(yù)測(cè)損益規(guī)模和實(shí)施盈余管理。凈現(xiàn)值是項(xiàng)目退出期的主要決策指標(biāo)，可對(duì)剩余期間已承諾但尚未收到的租金金額和資產(chǎn)期末殘值處置收入進(jìn)行折現(xiàn)從而得到資產(chǎn)現(xiàn)值，該現(xiàn)值即為可接受的最低出售價(jià)格。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格高于資產(chǎn)現(xiàn)值時(shí)，出售資產(chǎn)預(yù)期能夠獲取超額利潤(rùn)，反之則應(yīng)繼續(xù)持有資產(chǎn)至到期。

需要注意的是，由于不同租賃資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等存在差異，應(yīng)該為每項(xiàng)租賃資產(chǎn)分別設(shè)置適用的折現(xiàn)率。同時(shí)，定價(jià)決策還應(yīng)考慮對(duì)公司當(dāng)期損益的影響，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格高于賬面價(jià)值時(shí)，出售資產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)賬面利潤(rùn)，反之則出現(xiàn)當(dāng)期賬面虧損。當(dāng)承租人擁有提前購(gòu)買或中止選擇權(quán)時(shí)，金融租賃公司定價(jià)時(shí)還應(yīng)考慮稅金變化、外部融資提前還款成本、再租租金下降等因素對(duì)收益率的影響，并納入提前終止租約的對(duì)價(jià)之中。因此，如承租人在租期內(nèi)行權(quán)，金融租賃公司的收益率通常會(huì)高于項(xiàng)目原始收益率。

結(jié)語(yǔ)

總的來看，金融租賃公司基于資源稟賦和市場(chǎng)定位選擇投資策略，總結(jié)資產(chǎn)投資和定價(jià)實(shí)踐中存在的問題，創(chuàng)造性地提出行業(yè)解決方案，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中推進(jìn)行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。確定投資策略后，應(yīng)從資產(chǎn)貶值率、租金率、租約存續(xù)期、資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)壽命幾個(gè)方面持續(xù)提升價(jià)值創(chuàng)造能力。金融租賃公司通�；�于經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、項(xiàng)目生命周期所處階段選擇定價(jià)策略。企業(yè)和股東維度多元投資償債基金法(MISF)、基準(zhǔn)利差(SOI)和凈現(xiàn)值(NPV)指標(biāo)可用于租賃項(xiàng)目全生命周期的經(jīng)濟(jì)性評(píng)價(jià)，支持內(nèi)部定價(jià)決策。資產(chǎn)維度內(nèi)部收益率(IRR)和基準(zhǔn)利差(SOI)指標(biāo)可作為金融租賃行業(yè)定價(jià)的參考指標(biāo)。此外，定價(jià)結(jié)論中應(yīng)包括風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、敏感性分析、情景分析和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖情況，以加強(qiáng)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管控。

來源：新葉財(cái)經(jīng)社

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